中信建投：此次置换是资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放

专题：三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出

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　　中信建投证券研究 文|胡玉玮 冯天泽

　　《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议已经过全国人大常委会批准。围绕此决议，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会议共部署地方政府化债三支箭——新增限额、专项债运用、棚改专项。议案将缓解燃眉之急，并且使得资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。下一步，国务院财政部门将制定并下达具体的债务限额。新闻发布会还明确了后续增量财政政策。增量财力方面，要提升赤字，扩大举债规模，发行特别国债补充银行核心一级资本并继续发行超长期特别国债。在举措优化方面，有三点重要内容。其一，近期即将推出支持房地产市场健康发展的相关税收政策。其二，专项债使用范围扩容。其三，弥补当年财政缺口。

　　11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。下午4时，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才出席发布会，并回答大家与本决议有关的提问。

　　本次会议共部署地方政府化债三支箭——新增限额6万亿元、专项债运用、棚改专项。此次议案的通过，是地方政府隐性债的额度首次确认，标志着财政透明度的提升和政府对于风险管理的重要进展，具有重要意义。此次议案将发挥重要作用。短期来看，可以解决地方燃眉之急，缓解当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重的问题。中期来看，此次置换是资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。长期来看，2028年之后，债务规范透明，坚决遏制新增隐性债务。议案已经过全国人大常委会批准，接下来，国务院财政部门将根据各地区的经济状况和财政需求，制定并下达具体的债务限额。地方政府在获得额度后，将依法开展债券置换工作。在监督与评估方面，各级人大及其常委会将结合本地实际，对地方政府的债务管理开展政府债务监督。

　　除了地方政府债务化解，此次人大常委会新闻发布会还明确了后续多项增量财政政策，可以说是“剑在鞘中”，后续会适时出击。增量政策主要从增量财力和举措优化两个方面着手。增量财力方面，要提升赤字，扩大举债规模，发行特别国债补充银行核心一级资本并继续发行超长期特别国债。在举措优化方面，有三点重要内容。其一，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。其二，专项债使用范围扩容。其三，弥补当年财政缺口。

　　一、政策亮剑：地方政府化债

　　（一）政策内容

　　本次会议共部署地方政府化债三支箭——新增限额、专项债运用、棚改专项。

　　其一，新增限额。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 

　　其二，专项债运用。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024—2026年每年2万亿元。

　　其三，棚改专项。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，从而更好保障债务平稳消化。

　　上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

　　（二）地方政府隐性债的额度首次确认，后续风险敞口可控

　　此次议案的通过，是地方政府隐性债的额度首次确认，具有重要意义。首先，标志着财政透明度的提升。此次议案包括新增限额、隐性债务总额差值等具体数据，以及如何分批实施的具体安排。其次，表现出政府对于风险管理的重要进展。这一政策的出台，明确了地方政府债的规模，规范了监管安排，降低金融风险。透明度和风险管理能力的提升，有利于促进地方经济发展并且提升市场信心。

　　（三）作用与效果

　　短期来看，当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在“爆雷”风险，也消耗了地方可用财力。此次大力度支持化债，首先可以解决地方“燃眉之急”，缓释地方长期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据估算，五年累计可节约6000亿元左右。

　　中期来看，此次置换是资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，从而可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。从而帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。

　　长期来看，2028年之后，债务规范透明，坚决遏制新增隐性债务。防范化解地方政府债务风险，在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。财政部将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。主要从三个方面发力：

　　一是监测口径更全。财政部正会同有关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况，动态分析、及时预警、防范风险。关于融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，我们将积极配合抓好现有金融支持政策落实。

　　二是预算约束更强。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。

　　三是监管问责更严。强化收集新增隐性债务线索，及时掌握违规举债新手段、新变种，推动监管从事后“救火补漏”向事前“防患于未然”延伸。严格落实地方政府违规举债问责制。同时，将不断完善地方政府债务管理，加快建立同高质量发展相适应的中国特色债务体系。

　　（四）后续流程

　　议案已经过全国人大常委会批准，接下来，国务院财政部门将根据各地区的经济状况和财政需求，制定并下达具体的债务限额。这一过程将考虑各地的实际情况，以实现公平合理的分配。

　　地方政府在获得额度后，将依法开展债券置换工作。这一环节旨在优化债务结构，降低融资成本，确保资金的有效使用。

　　在监督与评估方面，各级人大及其常委会将结合本地实际，对地方政府的债务管理开展政府债务监督，确保其合规性和透明度。通过定期评估债务置换的效果，及时调整政策。具体包括法定债务的监督、隐性债务的监督，特别是要加强地方政府债务限额置换存量隐性债务实施情况的跟踪监督。各级政府每年定期向本级人大常委会报告政府债务管理情况。此外，还要监督融资平台公司债务监测及改革转型情况。通过加强与政府部门和地方人大的工作联系，加强调查研究，推动进一步加强政府债务管理，积极稳妥防范化解债务风险，推动经济社会持续健康发展。

　　二、剑在鞘中：后续增量财政政策

　　除了地方政府债务化解，此次人大常委会新闻发布会还明确了后续多项增量财政政策，可以说是“剑在鞘中”，后续会适时出击。增量政策主要从增量财力和举措优化两个方面着手：

　　（一）增量财力

　　1、提升赤字，扩大举债规模

　　延续先前财政部新闻发布会上蓝部长的说法，即“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。此次会议进一步明确，“一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模”，政策表述从“有空间”转变为“积极利用空间”，态度明确而坚决。

　　我们认为：一是3%赤字率的红线标准并不成立。一直以来，除个别年份，我国预算财政赤字率大多位于3%水平以下，而3%这一标准源自于欧盟的《马斯特里赫特条约》。然而，现阶段全球大多数国家已经不再遵守3%赤字率这一刻板规定，政府债务率普遍提升。此次会议也通过国际比较数据进行阐释，即“我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。G20国家平均政府负债率118.2%， G7国家平均政府负债率123.4%。而我国政府负债率为67.5%”。现在学术界已形成基本共识，所谓3%的赤字率“红线”，与莱因哈特和罗格夫提出的60%和90%的政府债务阈值一样，并不存在理论依据和实证支持：也就是说，学理和实践上都不存在3%的国际控制线，以此作为赤字率的控制线不仅没有意义，更会束缚财政政策逆周期调节的巨大作用。

　　二是更应该关注广义实际赤字率而非预算名义赤字率。明年财政政策有望较为积极，而预算赤字率水平仅为其中一个组成部分，其包括了其他财政账户的资金划转划出，且并没有涵盖专项债和特别国债等增量财政资金的影响，即官方赤字=（一般公共预算收入+结转结余资金使用+调入预算稳定调节基金+调入政府性基金、国有资本经营预算收入）-（一般公共预算支出-调出预算稳定调节基金）。因此，我们更应该关注最宽口径的“增量财政资金”，并通过广义实际赤字率衡量财政扩张水平，即在预算赤字水平上考虑专项债、特别国债等并去除掉其他账户的资金调入影响。

　　2、发行特别国债补充银行核心一级资本

　　此次会议在先前财政部新闻发布会的基础上进一步明确，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，正在加快推进”。当前我国融资结构仍然呈现间接融资为主，直接融资为负的现状。这个现状符合我国基本国情，短期内难以改变。在此背景下，为进一步增量商业银行的信贷投放能力，加强银行的风险抵御能力，政府决定通过发行特别国债的方式补充六大国有商业银行的核心一级资本。

　　后续仍需关注：一是注资规模。2021年10月，中国人民银行、银保监会、财政部发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，建立总损失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%。为满足相关指标要求，预计注资规模在1-2万亿元左右。二是注资价格。当前，六大国有商业银行的PB值均小于1，大多位于0.6-0.8之间。后续注资价格或将与国有资产定价问题统筹考虑。

　　三是衍生影响。目前，大型商业银行下属的金融资产投资公司AIC在扩大股权投资试点方面逐渐加大政策支持力度。自9月24日金融监管总局将AIC股权投资试点范围扩展至全国18个城市以来，南京、济南、青岛等多地相继宣布与五大AIC“牵手”，开展股权直投业务。一级市场股权投资业务对于实现科技自立自强，发展科技创新，落实科技金融具有重要作用，而股权投资对于商业银行资本金的消耗比例较大，补充核心一级资本将进一步扩大商业银行增大股权投资配置比例的空间，有助于一级股权投资市场的回暖。

　　3、继续发行超长期特别国债

　　今年两会已经宣布，“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”。2024年，我国计划发行1万亿元超长期特别国债，截至9月底，已经发行了7520亿元。1万亿元增量资金中，大约7000亿元用于“两重”，即“国家重大战略和重点领域安全能力建设”，大约3000亿元用于“两新”，即“大规模设备更新和消费品以旧换新”。超长期特别国债资金用途明确，效果显著，具有突出的战略意义和经济作用。此次会议明确，“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。预计，明年超长期特别国债不会低于1万亿元，作为实打实的预算外增量财政资金，对于拉动经济增长具有乘数效应和放大作用。

　　（二）举措优化

　　1、房地产相关税收政策

　　此次会议明确，“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”。在当前房地产市场形势下，以及9月政治局会议明确要促进房地产“止跌回稳”的部署下，房地产相关的税收政策一定是促进房地产的优惠政策，而非遏制房地产市场发展的限制性政策，因此我们认为中短期内房地产税并不具备推出的基础条件，市场不必过于担心。预计相关税收政策的优化主要集中于增值税、个人所得税、契税等税收征缴比例和方式，目的是促进房地产市场进一步“止跌回稳”，节省相关交易费用。

　　2、专项债使用范围扩容

　　此次会议明确，“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。首先，相较于前期财政部的新闻发布会，此次会议对于专项债的用途新增了“新增土地储备”的说法，表明目前专项债在土地储备方面的范围与之前的“土储专项债”并无较大区别。自地方政府被允许通过举债方式筹集资金后，其中土地储备专项债券在专项债券中占据了相当大的比例。具体来说，2018年土地储备专项债券的发行量达到了4830亿元，占到了当年专项债券总发行量的35.8%。然而，到了2019年9月，为了调控房地产市场并推动专项债券更多地投向基础设施建设，国务院常务会议提出，专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关项目，这导致土地储备专项债券的发行被暂停。此次明确专项债在土地市场的适用范围，一方面解决了专项债投放资金的问题，另一方面也解决了土地市场流动性的问题，可谓是“一举两得”。其次，不论是收购土地，还是收购存量商品房，预计仍然坚持“市场化、法治化”的原则，地方政府、有条件的房地产企业等中间链条的市场主体，或将观察房地产市场的走向和趋势来决定是否开展相关收购业务，在目前“房地产市场止跌回稳”的政策预期下，相关市场主体的积极性有望进一步提升。

　　3、弥补当年财政缺口

　　此次会议明确，对于全年预算目标任务，“一方面，我们在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；另一方面，加强财政支出管理，确保重点支出，特别是中央对地方转移支付资金足额到位。”总的来看，此次会议并未如2023年10月份的全国人大常委会那样通过增发国债，调整预算赤字的方式解决当年财政缺口问题，而是计划通过在收入端加强利润上缴，在支出端合理安排支出，即“开源节流”的方式达到财政平衡。我们认为，前期市场认为的财政第一本账资金缺口1.3万亿元，第二本账资金缺口1.5万亿元部分夸大了目前财政缺口程度。第一，财政收支进度在四季度有望加快，以线性外推方式进行估算容易夸大缺口程度，若比照往年财政预算执行率情况，预计第一本账的财政缺口比例在3%左右。第二，第二本账政府性基金预算采用“以收定支、不列赤字”的方式编制，即使预算执行率偏低，主要的问题是难以达到年初的预算水平，但不会造成财政收支平衡问题。因此，当前处理财政缺口的方式，虽略低于市场对于增发国债带来增量补充财政资金的期盼，但属于符合我国财政收支现状的最优处理方式，风险缓释效果显著。

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。