华创证券华中炜：卖方研究生态已经发生重大变化 四点变化可能形成巨大影响

专题：2024分析师大会：一场中国投资界盛会！

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　　华创证券执委会联席主任、副总裁华中炜表示，卖方研究的生态已经发生了重大变化，且这种变化带来的影响目前还没有全面体现。有四点变化可能对行业生态形成巨大的影响。

　　低利率时代的全面到来，颠覆了过去资管行业以固收为基础资产的投资模式，并影响到银行理财、保险基金，固收+基金、信托等各种资管产品的投资结构和策略必然会传导到权益端；

　　以ETF为代表的被动性产品崛起，当前几乎所有的卖方研究所80%的产能都配置在行业研究和公司研究上面，当面向个股的研究在投资决策里面不再是一个强需求的时候，行业研究员的产能可能会迅速过剩；

　　公募基金教育费率的下降，带来了卖方市场收入规模的收缩，合并和重组可能会导致资源进一步集中，卖方市场的竞争在一个阶段也会进一步加剧；

　　卖方研究要服务于金融行业五篇大文章的定位和使命，研究如何服务五篇大文章，助力证券公司和机构投资者更好地践行金融机构的使命，是非常需要深入思考的课题。

　　演讲全文如下：

　　各位领导，各位卖方机构的朋友，各位分析师，在这里我跟大家分享一下我对于卖方研究业务目前的思考。

　　第一，卖方研究的生态已经发生了重大变化，且这种变化带来的影响目前还没有全面体现。卖方研究的商业模式一直是随着市场投资者结构和业务生态的变化而变化。

　　在资本市场的发展初期是以散户为主，营业部的股评作为卖方研究的雏形。随着公募保险资金为代表的机构投资者壮大，卖方研究进入体系化、规范化的发展阶段，形成了一个服务机构投资者为核心的商业模式。但目前资本市场的改革不断深化，行业进入到高质量发展的阶段，券商打造全平台、全产业链和服务实体经济的使命，卖方服务也在升级向面向财富管理、投行业务、产业投资的多元化模式。可以说，卖方研究一直在努力拓展业务边界，以适应时代的变化。

　　在当前的情况下，我觉得有四点变化可能对行业生态形成巨大的影响，但还没有完全体现出来。

　　第一，低利率时代的全面到来。十年前，我做宏观经济分析师的时候，10年国债收益率在4.3%左右，十年之后已经降到2%这样的水平。30年国债和10年国债的期限利差只有17.5个BP，这么低的利率和利差，颠覆了过去资管行业以固收为基础资产的投资模式，并影响到银行理财、保险基金，固收+基金、信托等各种资管产品的投资结构和策略必然会传导到权益端。我们习惯了较高的固定收益客户面临着巨大的资产再配置的需求，我们提供什么样的金融产品。

　　第二，以ETF为代表的被动性产品的崛起。这几年可以看到公募基金规模的增长，基本上都是由ETF产品拉动的，现在规模达到了3.7万亿，其中80%是股票型，已经超过了主动管理的股票型基金的规模，且还在保持高速增长。这个被动型产品的历史业绩的胜率也远高于主动管理型，且管理费率比较低，基金公司运营成本比较低，明确稳定的行业配置和风格特征有利于FOF组合类产品策略的执行，未来叠加金融科技和智能投顾更具有想象的空间。

　　ETF的崛起，对卖方研究是一个巨大的挑战。当前，几乎所有的卖方研究所80%的产能都配置在行业研究和公司研究上面，当我们面向个股的研究在投资决策里面不再是一个强需求的时候，行业研究员的产能可能会迅速过剩。我们研究所怎么应对，这是一个非常重大的课题。

　　第三，公募基金教育费率的下降，带来了卖方市场收入规模的收缩。2023年公募行业的教育佣金总规模168个亿，费率下降使得佣金下降40%左右，未来的收入规模可能在120亿左右，这个需求曲线左移的结果就是更低的价格和更少的供给，卖方收入的下降，产能收缩，在考虑到整个券商市场格局的变化，比如现在正在上演的合并和重组可能会导致资源进一步集中。所以，卖方市场的竞争在一个阶段也会进一步加剧。

　　第四，卖方研究要服务于金融行业五篇大文章的定位和使命。这五篇大文章是党中央为提高金融服务实体经济质效的针对性部署，为经济社会高质量发展提供强有力的金融支撑。卖方研究如何服务五篇大文章，助力证券公司和机构投资者更好地践行金融机构的使命，这是非常需要深入思考的课题。

　　我想分享的第二点是面对一系列的变化，很多潜在影响没有体现出来，卖方研究队伍怎么应对，从华创证券的实践做了一些思考。

　　面对这个变化，可以看到我们行业也在不断调整，有的券商研究所在收缩产能、调整定位，但也有新进入的招兵买马，在做新一轮的拓围，说明虽然卖方研究面临挑战，但具有更高价值，具有生命力的赛道。从我个人思考和华创的实践来看，我们还是要认真筹划，积极应对。

　　一是适应整个市场和结构的变化，调整卖方研究的组织架构，甚至有必要在整体上进行一定的优化。当前，卖方研究所以行业研究和公司研究为主，是建立在服务主动权益型投资的前提下，当客户倾向于配置被动产品时，投资经理的主要职能从选股变成选只售（音），选行业和选风格，卖方研究要顺应大势， 我们要加大对金融产品和组合配置的评价、跟踪、分析、筛选跟研究资源的投入，行业研究的配置从“大而全”向“精而专”转化。

　　二是从卖方为主的思路向内外并举转型。在注册制全面推广之后，券商自身的商业模式也在升级，从过去的牌照业务的单条线作战，到现在以打造投行为中心，研究股权投资、资产管理、财富管理相互协同的全平台服务链条。其中，研究是多项业务的重要引擎和助推器，比如面向零售端的财富管理业务，面向投行的产业研究业务，我们的重心应该从服务外部机构投资者逐步转向外部和内部的并重，推动券商内部业务的重塑和优化。

　　三是加强产业研究，服务实体经济。服务实体经济是金融业的根本宗旨，研究业务的转型要将发展和创新融入到服务经济的大局。以投研为基础，大力拓展产研、政研（音）等研究业务的新领域，过去一年我们看到很多研究所都成立了这样的研究院。以地方政府为例，在新旧动能转换的关键节点上承担了长期产业的规划、产业的升级、对接资金需求等众多职能，强产业、强财政是未来较长时间的主题，地方政府产业研究的需求大幅增长。通过产业研究、政策研究，拓展研究的范式，赋能地方政府和企业，这是我们转型的方向之一。

　　四是探索服务五篇大文章的研究新方向。以绿色金融危例，大量的企业，尤其是国企有ESG考核的要求，并发布ESG责任报告，ESG投资也是国际投资的刚性需求，开展这个相关的研究，既符合绿色金融的国家政策方向，也有现实的业务需求。此外，养老金融方向对养老金资产的配置，普惠金融方向研究如何赋能财务管理业务，这些需求都值得挖掘。

　　研究业务发展至今，我们总是在适应市场的不断变化和需求中升级，市场环境不断变化，客户资产配置的需求，对投资品的研究需求，实体经济对金融服务的需求始终是存在的，我们相信在当前新的格局下，我们广大同仁共同努力，定能书写券商研究业务的新篇章。

　　以上是我两点思考，在此向各位获奖的分析师表示祝贺，向卖方机构的各位领导和新浪财经搭建这样的平台表示感谢。谢谢大家！